اتحاد الديون الصامت – قواعد بلا عواقب: كيف أنشأت أوروبا سندات اليورو سرًا ومن يدفع الفاتورة

جبل الديون الهائل في فرنسا: هل تواجه منطقة اليورو انهياراً آخر؟

ماستريخت بالأمس: كيف يتفوق الاتحاد الأوروبي على قواعده الخاصة بالديون

بُني الاتحاد النقدي الأوروبي في السابق على أسس متينة: الانضباط المالي، والاكتفاء الذاتي المالي، والحظر التعاقدي الصريح على تقاسم الديون، بهدف جعل اليورو عملة قوية وموثوقة. ولكن بعد ثلاثة عقود من توقيع معاهدة ماستريخت، يبدو الواقع مختلفًا تمامًا. فقد تحوّل هذا الاتحاد، الذي كان رمزًا للاستقرار، تدريجيًا، وغالبًا دون أن يلاحظه عامة الناس، إلى اتحاد فعلي للديون والتحويلات. هذا التحول التدريجي يضع الأسس الاقتصادية والسياسية لأوروبا أمام اختبار صعب.

نتيجةً للأزمات المتتالية - من الأزمة المالية العالمية إلى خطة إنقاذ منطقة اليورو وجائحة كوفيد-19 - تم توسيع الخطوط الحمراء المالية باستمرار. وقد ساهمت أدوات مثل برنامج التعافي "الجيل القادم من الاتحاد الأوروبي" الممول بالديون، أو برامج شراء السندات غير المسبوقة للبنك المركزي الأوروبي، في خلق بنية من المسؤولية المتبادلة الضمنية. ما كان يُعتبر في السابق من المحرمات السياسية المطلقة، أصبح واقعاً ملموساً منذ زمن طويل من خلال إعادة تفسير المصطلحات والآليات التقنية.

إن عواقب هذه السياسة جسيمة ومتفاوتة للغاية في جميع أنحاء أوروبا. فبينما تستفيد دول مثقلة بالديون، مثل فرنسا وإيطاليا، من أسعار فائدة منخفضة بشكل مصطنع وقواعد عجز مرنة، يتحمل مواطنو الدول الأخرى التكاليف الخفية. فمن خلال القمع المالي والتضخم وسنوات من أسعار الفائدة السلبية، تم نقل عبء خفض الدين الوطني فعلياً إلى المدخرين، وهي عملية أسفرت عن خسارة فادحة في القوة الشرائية، لا سيما بالنسبة للمدخرين الألمان ذوي العوائد المنخفضة. وفي الوقت نفسه، يتراكم خطر التزامات غير مرئي بمليارات اليورو في أعماق نظام المدفوعات الأوروبي TARGET2، والذي قد يظهر جلياً في حال حدوث أزمة سياسية.

تحلل هذه المقالة الآليات العميقة لهذا التضامن الخفي للديون. وتدرس التآكل المنهجي للقواعد المالية الأوروبية، ودور ألمانيا المتناقض كمساهم ومستفيد في سياسة أسعار الفائدة، والسؤال الملح: هل يمكن أن تنجح لعبة منطقة اليورو المحفوفة بالمخاطر والمتعلقة بالالتزامات الضمنية دون العودة إلى الانضباط المالي الحقيقي، أم أن العملة الموحدة مهددة بفقدان جوهري للثقة على المدى الطويل؟

خدعة اليورو المحفوفة بالمخاطر: لماذا أصبحت سندات اليورو المشتركة واقعاً ملموساً؟

خدعة التضخم وسياسة التحويلات: عندما يصبح التضامن قضية نظامية و

عندما وضع واضعو معاهدة ماستريخت القواعد المالية للاتحاد النقدي المستقبلي عام ١٩٩٢، بدت المبادئ واضحة وغير قابلة للتفاوض: لا يجوز لأي دولة عضو أن يتجاوز عجز ميزانيتها السنوي ثلاثة بالمئة من ناتجها المحلي الإجمالي، ويجب ألا يتجاوز إجمالي الدين ٦٠ بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. كان الهدف من هذه الحدود منع ما يسميه الاقتصاديون "المخاطر الأخلاقية": استغلال العملة الموحدة لتراكم الديون على حساب الشركاء الملتزمين بالانضباط المالي دون الخوف من علاوات المخاطر المقابلة في أسواق رأس المال. بعد ثلاثة عقود، أصبحت هذه النوايا مجرد هامش في التاريخ.

سجلت فرنسا، ثاني أكبر اقتصاد في منطقة اليورو، عجزًا في الميزانية بلغ 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2024، وهو ثاني أعلى عجز بين جميع الدول الأعضاء في الاتحاد الأوروبي. وبلغ الدين الفرنسي 113.2% من الناتج المحلي الإجمالي بنهاية عام 2024، أي ما يعادل حجم دين اسمي يزيد عن 3.3 تريليون يورو. وبحلول عام 2025، ارتفعت هذه النسبة إلى 115.6%. وللمقارنة، يسمح قانون الدين في الاتحاد الأوروبي بحد أقصى 60%. وتتجاوز فرنسا هذا الحد بما يقارب ضعفه، ولم تُعدّله قط، حتى خلال سنوات الازدهار الاقتصادي. ولم تتجاوزها في نسب الدين بنهاية عام 2024 سوى اليونان (154.2%) وإيطاليا (134.9%).

من جهة أخرى، أبقت ألمانيا نسبة ديونها إلى الناتج المحلي الإجمالي أعلى بقليل من عتبة ماستريخت عند 62.2%. وبلغ العجز في عام 2024 نسبة 2.7%، ضمن الحدود المسموح بها. ولا يعكس التباين في تطور الاقتصادين اختلاف الاستراتيجيات المالية فحسب، بل يعكس أيضاً المعضلة الأساسية لمنطقة اليورو: إذ تفتقر العملة الموحدة إلى آلية قادرة على فرض الانضباط المالي بشكل مستدام دون أن يكون لها في الوقت نفسه تأثير مزعزع للاستقرار السياسي والاجتماعي.

من الاستثناء إلى القاعدة: التآكل البطيء للمبادئ المالية

لم يكن الانتقال من مُثُل ماستريخت إلى واقع اليوم قطيعةً مفاجئة، بل عملية تآكل تدريجية، تسارعت وتيرتها مع كل أزمة كبرى شهدها العقدان الماضيان. ففي عام ٢٠٠٣، بدأ الاتحاد الأوروبي إجراءاتٍ بشأن العجز المفرط في الميزانية ضد ألمانيا وفرنسا، ولكن بدلاً من فرض عقوبات، قام مجلس الاتحاد الأوروبي، تحت ضغط من ألمانيا وفرنسا، بتعليق هذه الإجراءات فعلياً. وكان لهذه السابقة عواقب وخيمة، إذ أشارت إلى إمكانية تخفيف الدول الأعضاء الكبرى للقواعد عند الحاجة.

كشفت الأزمة المالية لعام 2008، وما تلاها من أزمة ديون سيادية أوروبية بين عامي 2010 و2012، عن البنية الحقيقية للنظام. فعندما وقعت اليونان وأيرلندا والبرتغال وإسبانيا وقبرص في دوامة أزمة إعادة التمويل، اتضح جلياً أن منطقة اليورو صُممت دون آلية لإدارة حالات الإعسار السيادي بشكل منظم. وقد أدت الإرادة السياسية للحفاظ على النظام إلى سلسلة من الإجراءات التي وسّعت فعلياً نطاق المسؤولية المتبادلة - دون الإعلان عنها صراحةً. فقد أنشأت آلية الاستقرار الأوروبي (ESM) وآلية الاستقرار المالي الأوروبي (EFSM) وصندوق الاستقرار المالي الأوروبي المؤقت (EFSF) أطر ضمان ألزمت ألمانيا وغيرها من الدول المساهمة الصافية بالمسؤولية عن الديون السيادية الأجنبية.

أدت مناقشات الإصلاح التي أشعلت فتيل هذه الأزمات إلى مراجعة ميثاق الاستقرار والنمو في عام 2024، وهو ما يفسره النقاد على أنه إضعاف إضافي للقواعد المتساهلة أصلاً. ويتلخص جوهر الإصلاح في منح الدول المثقلة بالديون مهلة تصل إلى سبع سنوات لخفض عجزها إلى ما دون عتبة الثلاثة بالمئة، بدلاً من المهل الزمنية الأقصر السابقة. لم يُزل هذا الإصلاح مواطن الضعف الهيكلية في النظام، بل أبقى عليها تحت مسمى "المرونة ودعم النمو".

الجيل القادم من الاتحاد الأوروبي: الميلاد الخفي للسندات الأوروبية

شهدت عملية تقاسم الديون الأوروبية نقلة نوعية حقيقية في مايو 2020، في خضم جائحة كوفيد-19. فقد طرحت المفوضية الأوروبية برنامج الجيل القادم للاتحاد الأوروبي (NGEU) بقيمة 750 مليار يورو، وهو أداة مالية غير مسبوقة في تاريخ التكامل الأوروبي. ولأول مرة، أصدر الاتحاد الأوروبي سندات دين مشتركة في أسواق رأس المال على نطاق واسع، مدعومة بضمانات جماعية من جميع الدول الأعضاء. ما كان مؤسسو اليورو يعتبرونه خطاً أحمر في تسعينيات القرن الماضي - سندات مشتركة تتحمل جميع الدول الأعضاء مسؤوليتها بالتضامن - أصبح واقعاً سياسياً في غضون أسابيع قليلة.

بحلول مطلع عام 2024، كانت المفوضية الأوروبية قد أصدرت سندات أوروبية بقيمة تزيد عن 310 مليارات يورو، صُرف منها أكثر من 220 مليار يورو مباشرةً إلى الدول الأعضاء بموجب آلية التعافي والمرونة. ومن المقرر سداد هذا الدين بحلول عام 2058، وسيتم تغطيته من مصادر الإيرادات الذاتية الجديدة للاتحاد الأوروبي، والمعروفة باسم "الموارد الذاتية". ويبقى السؤال المحوري المطروح هو: هل هذه الموارد الذاتية مجدية سياسياً وكافية؟.

أشار اقتصاديون نقديون، مثل فريدريش هاينمان من مركز الأبحاث الاقتصادية الأوروبية (ZEW)، في وقت مبكر إلى أن التباطؤ الاقتصادي الناجم عن الجائحة قد تم تجاوزه بالفعل قبل صرف غالبية أموال برنامج NGEU. ويُحدث عنصر التحويلات في البرنامج - حيث لا يتعين سداد المنح - أثراً إعادة توزيع دائماً على مستوى الهيكل الاقتصادي. وتُعد إسبانيا والبرتغال أكبر المستفيدين الصافيين من برنامج NGEU، بينما تُعد لوكسمبورغ والسويد والنمسا أكبر المساهمين الصافيين. وقد حسّنت ألمانيا وضعها الصافي في برنامج NGEU أكثر من أي دولة عضو أخرى، ويعود ذلك جزئياً إلى طريقة الحساب المواتية.

لا ينبغي الاستهانة بالتزيين الدلالي: فما يُعادل اقتصاديًا إصدار سندات اليوروبوند - أي المسؤولية المشتركة عن ديون مشتركة - تم تسويقه سياسيًا كإجراء مؤقت لمواجهة الأزمة. ويهدف هذا البناء اللغوي، بوصفه "أداة" لا آلية دائمة، إلى إبقاء العتبة المؤسسية منخفضة ومنع إصدار أحكام مسبقة بشأن عمليات تقاسم الديون مستقبلًا. إلا أن هذه العتبة قد تم تجاوزها بالفعل.

البنك المركزي الأوروبي كضامن صامت: أداة حماية النقل وآثارها

بالتوازي مع البُعد المالي، ظهرت آلية ثانية للتضامن الضمني في الديون على مستوى السياسة النقدية، وهي آلية لا تقل أهمية في تداعياتها. ففي 26 يوليو/تموز 2012، ألقى ماريو دراجي خطابه الشهير في لندن: "سيبذل البنك المركزي الأوروبي كل ما يلزم للحفاظ على اليورو". وقد أنهت عبارة "كل ما يلزم" المرحلة الحادة من أزمة الديون السيادية الأوروبية في غضون ساعات. ويكمن وراء هذا التصريح ضمان ضمني بأن البنك المركزي الأوروبي سيتصرف، عند الضرورة، كملاذ أخير لشراء السندات السيادية للدول الأعضاء المعرضة للخطر - وهي وظيفة لم ينص عليها النظام الأساسي للبنك المركزي الأوروبي، وكانت منذ ذلك الحين موضوعًا لعدة جلسات استماع أمام المحكمة الدستورية الاتحادية الألمانية.

تمّ إضفاء الطابع الرسمي على هذا الضمان الضمني في عام 2022 من خلال أداة حماية النقل (TPI). وقد اعتمد مجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي بالإجماع أداة حماية النقل في 21 يوليو 2022، ما يخول له شراء سندات حكومية لدول منطقة اليورو بشكل انتقائي، ومن حيث المبدأ، دون قيود، إذا ما رأى البنك المركزي الأوروبي أن فروق أسعار الفائدة قد ارتفعت فوق مستوى مبرر اقتصادياً. ولا يوجد حد مسبق لحجم هذه المشتريات.

يُعدّ برنامج حماية الدين العام (TPI) مميزًا لعدة أسباب. أولًا، يعمل البرنامج فعليًا كضمانة للسياسة النقدية للسياسات المالية للدول الأعضاء المثقلة بالديون، وهو أمرٌ كان محظورًا بموجب الفهم الأصلي لمعاهدة الاتحاد الأوروبي. تنص المادة 123 من معاهدة عمل الاتحاد الأوروبي (TFEU) صراحةً على حظر تمويل البنك المركزي الأوروبي للحكومات نقدًا. ثانيًا، معايير التفعيل غامضة عمدًا، إذ تشمل الامتثال للإطار المالي للاتحاد الأوروبي و"استدامة نمو الدين"، وهي معايير يُقيّم البنك المركزي الأوروبي نفسه من خلالها تفعيل البرنامج. ثالثًا، يُرسّخ برنامج حماية الدين العام عدم تكافؤ في المصالح، حيث يقع خطر التخلف عن سداد السندات المشتراة بشكل مشترك في نهاية المطاف على عاتق دافع الضرائب الألماني عبر آلية رأس المال، بينما تبقى سلطة اتخاذ قرار التفعيل بيد البنك المركزي الأوروبي.

يرى نقاد مثل فريدريش هاينمان أن هذا تشوه هيكلي: إذ تعتمد أسواق السندات على البنك المركزي الأوروبي لشراء السندات الحكومية الفرنسية لتحقيق استقرار هوامش الربح في حال ارتفاعها بشكل حاد. هذا التوقع يُبقي علاوات المخاطر منخفضة بشكل مصطنع بالنسبة للدول المثقلة بالديون، مما يسمح لها بشروط تمويل لا تبررها جدارتها الائتمانية الأساسية. وبالتالي، فإن مؤشر أسعار الفائدة على السندات (TPI) هو أداة سياسة نقدية لها في نهاية المطاف تبعات مالية، ويمثل شكلاً ضمنياً من أشكال المسؤولية المشتركة.

القمع المالي: الضريبة الخفية على الادخار

إلى جانب تقاسم الديون المؤسسية عبر صندوقي NGEU وTPI، توجد آلية ثالثة أكثر دقة يتم من خلالها نقل عبء الدين فعلياً إلى الدائنين - وخاصة المدخرين: وهي القمع المالي. ويتضمن ذلك ممارسة متعمدة، أو على الأقل مقبولة، تتمثل في إبقاء أسعار الفائدة الاسمية دون معدل التضخم، مما يؤدي إلى فقدان السندات الحكومية وودائع الادخار قيمتها الحقيقية.

في منطقة اليورو، أصبحت هذه الظاهرة طبيعية هيكليًا بين عامي 2012 و2022 نتيجة لسياسة البنك المركزي الأوروبي القائمة على سعر فائدة صفري. وقد وُثِّقت عواقبها بشكلٍ لافت: فبحسب حسابات وزارة المالية الاتحادية الألمانية، وفّرت الميزانية الاتحادية الألمانية وحدها 162 مليار يورو من مدفوعات الفائدة منذ اندلاع الأزمة المالية عام 2008 بفضل سياسة البنك المركزي الأوروبي القائمة على سعر فائدة منخفض، بل ووصلت هذه الوفورات، وفقًا لحسابات البنك المركزي الألماني، إلى 294 مليار يورو. في المقابل، خسر المدخرون الألمان دخلًا صافيًا من الفوائد يُقدَّر بنحو 199 مليار يورو خلال الفترة نفسها، بحسب حسابات بنك DZ. وبحلول عام 2025، تشير التقديرات إلى أن المدخرين الألمان سيخسرون 40 مليار يورو سنويًا بسبب أسعار الفائدة التي كانت أقل من معدل التضخم؛ أما على مستوى منطقة اليورو بأكملها، فتبلغ الخسائر المقابلة نحو 115 مليار يورو.

لم يكن اتجاه هذا القمع المالي عشوائيًا. ففي اتحاد نقدي ذي معدلات ادخار مختلفة هيكليًا، يؤثر هذا القمع بالدرجة الأولى على الدول والفئات السكانية التي تمتلك مدخرات عالية نسبيًا في شكل ودائع مصرفية، وغالبية هؤلاء من الألمان والنمساويين. أما الدول ذات الدين العام المرتفع ومعدلات الادخار الخاص المنخفضة نسبيًا، فقد استفادت استفادة مضاعفة: من شروط إعادة التمويل الأكثر ملاءمة للدولة، ومن انخفاض عبء الفائدة الحقيقية. وقد أثبتت أسعار الفائدة السلبية للبنك المركزي الأوروبي أنها آلية فعالة لإعادة توزيع الثروة بين شمال وجنوب أوروبا: فبينما سجلت البنوك الألمانية خسائر صافية تجاوزت مليار يورو بسبب أسعار الفائدة السلبية في عام 2020، حققت البنوك الإيطالية أرباحًا صافية بلغت 1.6 مليار يورو.

تناولت دراسة أجراها البنك المركزي الألماني عام 2024 الموضوع بمنهجية أكاديمية دقيقة، موضحةً أن القمع المالي قد يؤدي، في ظل ظروف معينة، إلى زيادة صافية في نسبة الدين العام، لأنه يُثبط الاستثمار الخاص، وبالتالي يُضعف النمو الاقتصادي الذي تُبنى عليه هذه النسبة. لذا، فإن أثر التخفيف قصير الأجل للميزانيات العامة المثقلة بالديون قد يكون له نتائج عكسية على المدى الطويل، وهو ما يُشكك بشكل جوهري في منطق سياسات إدارة الدين البحتة.

نظام TARGET2: المسؤولية الخفية في معاملات الدفع

ثمة آلية أخرى، غالباً ما يُستهان بها، لتقاسم الديون الضمني، تكمن في نظام المدفوعات التقني لمنطقة اليورو. يقوم نظام TARGET2 (نظام التحويل السريع للتسوية الإجمالية عبر أوروبا الآلي الفوري 2) بمعالجة جميع المدفوعات العابرة للحدود بين البنوك المركزية في منطقة اليورو. وقد ارتفعت الأرصدة الناتجة - مطالبات والتزامات البنوك المركزية الوطنية تجاه البنك المركزي الأوروبي - إلى مستويات تاريخية في السنوات الأخيرة.

أعلن البنك المركزي الألماني (البوندسبانك) مؤقتًا عن تجاوز مطالبات برنامج TARGET2 تريليون يورو. ويعزى هذا الارتفاع في الأرصدة إلى حد كبير إلى برامج شراء السندات التي ينفذها البنك المركزي الأوروبي: فعندما يشتري البنك المركزي الأوروبي السندات عبر النظام الأوروبي للبنوك المركزية، غالبًا ما تتدفق أموال البنك المركزي عبر حسابات البنك المركزي الألماني، مما يزيد من مطالباته تجاه البنك المركزي الأوروبي. بالنسبة لألمانيا، يعني هذا أن البنك المركزي الألماني هو أكبر دائن في نظام TARGET2، بينما كانت أعلى الالتزامات على عاتق البنوك المركزية في إسبانيا وإيطاليا.

ستشكل هذه الأرصدة خطراً في حال انسحاب دولة ذات رصيد سلبي من الاتحاد النقدي: إذ سيظل للبنك المركزي الأوروبي مطالبة مقابلة ضد البنك المركزي المعني، وإذا لم تتم تسوية هذه المطالبة بالكامل، فسيتعين على البنك المركزي الأوروبي الإبلاغ عن خسارة تُوزع تناسبياً وفقاً لرأس المال الأساسي. هذا السيناريو ليس نظرياً، بل هو واقع السياسة النقدية والنظام المؤسسي لمنطقة اليورو، وهو يعكس، باختصار، مشكلة الثقة الأساسية: فاستقرار النظام يعتمد على عدم انسحاب أي دولة.

مجالات التركيز الصناعية: الأعمال التجارية بين الشركات، والتحول الرقمي (من الذكاء الاصطناعي إلى الواقع الممتد)، والهندسة الميكانيكية، والخدمات اللوجستية، والطاقات المتجددة، والصناعة

للمزيد من المعلومات، انقر هنا:

• مركز أعمال الخبراء

مركز متخصص يقدم رؤى وخبرات:

• منصة معرفية تغطي الاقتصادات العالمية والإقليمية والابتكار والاتجاهات الخاصة بكل صناعة
• مجموعة من التحليلات والرؤى والمعلومات الأساسية من مجالات تركيزنا الرئيسية
• مكانٌ للخبرة والمعلومات حول التطورات الحالية في مجال الأعمال والتكنولوجيا
• مركز للشركات التي تسعى للحصول على معلومات حول الأسواق والتحول الرقمي والابتكارات الصناعية

المعضلة الهيكلية لفرنسا: اقتصاد قائم على الائتمان

تُجسّد فرنسا معضلة الدول الأعضاء في منطقة اليورو المثقلة بالديون. لا توجد دولة أخرى في الاتحاد الأوروبي لديها مستويات مرتفعة كهذه من الدين الوطني بالقيمة المطلقة: أكثر من 3.3 تريليون يورو بنهاية عام 2024، و3.46 تريليون يورو في الربع الثالث من عام 2025. في عهد الرئيس ماكرون وحده، ازداد الدين الوطني بنحو تريليون يورو منذ عام 2017. وفي غضون عقدين فقط، تضاعف الدين الوطني الفرنسي ثلاث مرات.

ما يزيد هذه الأرقام إثارةً للقلق هو غياب آلية تصحيحية خلال فترات الرخاء. فبينما خفضت ألمانيا تدريجيًا نسبة ديونها إلى الناتج المحلي الإجمالي من أكثر من 80% إلى أقل من 70% بعد الأزمة المالية، ظلت فرنسا عند مستوى مرتفع. لا يكمن الفرق في غياب فترات النمو، بل في ديناميكيات الإنفاق الهيكلي لنظام الرعاية الاجتماعية الذي يستنزف نحو 57% من الناتج المحلي الإجمالي في الإنفاق الحكومي، وهي أعلى نسبة بين جميع الاقتصادات الكبرى في منطقة اليورو. يتعين على فرنسا الآن سداد فوائد سنوية تبلغ حوالي 67 مليار يورو، وهو مبلغ يُستنزف بالتالي لتمويل وظائف حكومية أخرى.

يُفاقم البُعد السياسي المشكلة. ففي كل مرة تُطرح فيها إجراءات التقشف، تُحشد الأحزاب اليسارية واليمينية في فرنسا معارضتها بشدة. ورغم كل هذه التصريحات، ظل العجز، الذي بلغ 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2024 و5.1% في عام 2025، أعلى بكثير من الحد المسموح به في الاتحاد الأوروبي. ويُعتبر المسار المالي الذي التزمت به باريس أمام المفوضية الأوروبية - وهو خفض العجز إلى 3% بحلول عام 2029 - غير واقعي في نظر الاقتصاديين إذا ما استمر ركود النمو الاقتصادي وعدم الاستقرار السياسي. ويعتمد هذا المسار على مزيج غير قابل للتطبيق سياسياً من خفض الإنفاق وزيادة الضرائب.

أشار مركز السياسة الأوروبية (CEP) مبكراً إلى أن التباين في نسب الدين بين ألمانيا وفرنسا يُمثل خطراً نظامياً على منطقة اليورو. فعندما يكون لدى أكبر اقتصادين في الاتحاد النقدي نقاط انطلاق مالية مختلفة هيكلياً، فإنهما يسعيان حتماً إلى تحقيق أهداف سياسية اقتصادية مختلفة، على سبيل المثال، فيما يتعلق بمدى صرامة تطبيق القواعد المالية للاتحاد الأوروبي، أو إصدار ديون مشتركة جديدة، أو توجيه السياسة النقدية للبنك المركزي الأوروبي.

إصلاح ميثاق الاستقرار: المرونة كمخاطرة نظامية

يمثل إصلاح ميثاق الاستقرار والنمو، الذي دخل حيز التنفيذ في 30 أبريل 2024، نقطة تحول محورية في تاريخ هيكلية الديون الأوروبية. نظرياً، كان الهدف من الإصلاح تعزيز الانضباط المالي مع إتاحة مرونة أكبر للاستثمار والنمو في الوقت نفسه. أما عملياً، فيعني ذلك في المقام الأول شيئاً واحداً: تمديد المهل الزمنية للدول المثقلة بالديون، وتخصيص المتطلبات، وإضعاف الطابع الإلزامي للعقوبات.

يكمن جوهر القواعد الجديدة في تكييف مسارات التوحيد بما يتناسب مع كل دولة على حدة: فبدلاً من متطلبات موحدة للجميع، يتم الآن الاتفاق على خطط فردية متعددة السنوات، بناءً على الظروف الاقتصادية لكل دولة. يبدو هذا منطقياً، ولكنه ينطوي على مشكلة جوهرية: فكلما زادت خصوصية القواعد، ضعف تأثيرها الرقابي. تستطيع الدول ذات النفوذ التفاوضي والسياسي القوي - مثل فرنسا - التفاوض فعلياً على شروط تمنحها مزيداً من الوقت والمرونة. والنتيجة ليست مزيداً من العدالة، بل مزيداً من السلطة التقديرية.

على الرغم من انتهاكات فرنسا المتكررة للقواعد، تغض المفوضية الأوروبية الطرف عنها مرارًا وتكرارًا، جزئيًا خشية تعزيز القوى الشعبوية، كما ينتقد خبراء مثل هاينمان. هذا الخضوع السياسي هو المشكلة النظامية الحقيقية: فمجموعة القواعد التي لا تُطبق إلا على الاقتصادات الكبرى بشكل محدود تفقد مصداقيتها. وبدون المصداقية، لا يمكنها تحقيق هدفها المتمثل في ضمان استقرار الأسعار وسلامة النظام المالي في منطقة اليورو.

ألمانيا بين تقاسم الأعباء وسياسات المصالح

إن دور ألمانيا في هذا النظام أكثر تناقضًا مما يُصوَّر غالبًا في النقاش العام. فمن جهة، تُعدّ ألمانيا أكبر مساهم صافٍ في ميزانية الاتحاد الأوروبي: ففي عام 2024، تجاوزت مدفوعات ألمانيا للاتحاد الأوروبي مدفوعات الاتحاد الأوروبي بمقدار 13.1 مليار يورو. وبمعدل 157 يورو للفرد، تتصدر ألمانيا جميع الدول الأعضاء في الاتحاد الأوروبي من حيث صافي مدفوعات الفرد. ومن جهة أخرى، استفادت ألمانيا نفسها بشكل كبير من سياسة أسعار الفائدة المنخفضة التي يتبعها البنك المركزي الأوروبي: فبحسب حسابات وزارة المالية الاتحادية، وفّرت الميزانية الاتحادية الألمانية ما لا يقل عن 162 مليار يورو من مدفوعات الفائدة منذ عام 2008 بفضل هذه السياسة.

هذا الموقف المزدوج يجعل موقف ألمانيا في نقاش الميزانية الأوروبية ملتبساً من الناحية الهيكلية. فالخطاب السياسي حول الانضباط المالي وقواعد ماستريخت يكون أكثر مصداقية عندما يظل مستوى الدين منخفضاً نسبياً. وفي الوقت نفسه، كانت ألمانيا لفترة طويلة من أكبر المستفيدين من سياسة البنك المركزي الأوروبي التي سمحت للدول الأخرى بتمويل عجزها بتكلفة منخفضة. وغالباً ما يتجاهل الغضب الشعبي إزاء مديونية دول جنوب أوروبا المفرطة حقيقة أن بيئة السياسة النقدية التي سمحت بهذا الدين قد خففت أيضاً بشكل كبير العبء على الميزانية الوطنية الألمانية.

يُضاف إلى ذلك معضلة TARGET2. يمتلك البنك المركزي الألماني (البوندسبانك) أكبر المطالبات في النظام، وهي مطالبات، في حال خروج دولة مثقلة بالديون من منطقة اليورو، ستُكبّدها خسائر محتملة كبيرة. وبالتالي، تُعدّ ألمانيا أكبر مساهم صافٍ في ميزانية الاتحاد الأوروبي، وأكبر دائن ضمني فعليًا في نظام المدفوعات بمنطقة اليورو. هذا الدور المزدوج هو نتيجة لقوتها الاقتصادية، التي تضع ألمانيا في قلب شبكة التزامات أُنشئت إلى حد كبير دون موافقتها الصريحة.

اتحاد المسؤولية الضمني: ما لا يوجد رسميًا، ولكنه فعال في الممارسة العملية

يمكن تلخيص مفارقة منطقة اليورو في جملة واحدة: لا يوجد اتحاد ديون رسمي، لكنها تعمل بحكم الواقع كواحد. فقد أدى الجمع بين سندات NGEU، وبرامج شراء البنك المركزي الأوروبي (APP وPEPP)، وشبكة الأمان TPI، وأرصدة TARGET2، وسياسة البنك المركزي الأوروبي "بأي ثمن" إلى خلق بنية من المسؤولية المتبادلة الضمنية، والتي تقترب في تأثيرها من اتحاد ديون رسمي - دون أن تمتلك شرعيته الديمقراطية وشفافيته القانونية.

يكمن الاختلاف الجوهري بين سندات اليورو الصريحة وسندات اليورو غير الصريحة ليس في تقاسم المخاطر، بل في الشفافية. فسندات اليورو الصريحة تُناقش في البرلمانات الوطنية، وتُراجع من قبل المحاكم الدستورية، وتُضفى عليها الشرعية عبر عمليات ديمقراطية. أما اتحاد الديون الضمني، فقد نشأ من خلال إجراءات فنية اتخذها البنك المركزي الأوروبي، ومن خلال هياكل مؤسسية وقانونية وضعتها المفوضية الأوروبية، ومن خلال قرارات سياسية اتُخذت في لحظات الأزمات، عندما طغى خطاب "لا بديل" على الاعتراضات الديمقراطية.

بلغ حجم برنامج شراء الأصول التابع للبنك المركزي الأوروبي وبرنامج شراء الأصول الطارئ لمواجهة الجائحة مجتمعين عدة تريليونات من اليورو. ورغم إعلان البنك المركزي الأوروبي نيته تقليص هذه المحافظ إلى الصفر، إلا أن الأثر الهيكلي لاستفادة الدول المثقلة بالديون لسنوات من انخفاض هوامش الربح بشكل مصطنع لا رجعة فيه. ولا تزال جبال الديون الحكومية المتراكمة خلال هذه الفترة قائمة.

من يدفع، ومن يربح: منطق التوزيع في اتحاد التحويلات الصامتة

يمكن الإجابة على سؤال من يستفيد من التضامن الضمني للديون ومن يتحملها على مستويات عدة. فعلى مستوى الدول الأعضاء، الفائزون هم أولئك الذين يعانون من ديون عامة مرتفعة هيكليًا، ومالية عامة غير مستقرة، ووصول محدود إلى أسواق رأس المال بأسعار فائدة السوق: إيطاليا، وفرنسا، وإسبانيا، وأحيانًا اليونان. وقد حصلت هذه الدول على شروط تمويل من خلال برامج شراء الأصول التابعة للبنك المركزي الأوروبي لم تعكس مستوى المخاطر الفعلي لديها. أما على مستوى صافي المساهمين، فتُعد ألمانيا الخاسر الأكبر هيكليًا، قياسًا بمساهمات الميزانية، ومطالبات برنامج TARGET2، ومخاطر المسؤولية الضمنية.

على مستوى الأسر، يتغير الوضع: يدفع المدخرون الألمان تكاليف أعلى من المتوسط ​​لسياسة أسعار الفائدة المنخفضة، لأنهم، مقارنةً بغيرهم من الأوروبيين، يدخرون مبالغ كبيرة بشكل غير متناسب في الودائع المصرفية. في الوقت نفسه، يستفيد مالكو العقارات ومستثمرو الأسهم الألمان من تضخم أسعار الأصول الناجم عن البنك المركزي الأوروبي. وبالتالي، لا يؤثر القمع المالي على جميع الألمان بالتساوي، بل هو في الأساس إعادة توزيع للثروة من المدخرين الحساسين لأسعار الفائدة إلى حاملي الأصول المادية والدول المثقلة بالديون.

لكن الفائز الحقيقي على مستوى النظام ليس دولةً بعينها، بل مبدأ التكامل التدريجي نفسه. فكل أزمة تخلق تبعيات جديدة، وآليات تضامن جديدة، ومجمعات ديون جديدة، مما يجعل العودة إلى السيادة النقدية الوطنية أمراً مستبعداً على نحو متزايد، سياسياً واقتصادياً. لذا، فإن تضامن الديون ليس غاية في حد ذاته، بل هو أسلوب: فهو يخدم الحفاظ على العملة الموحدة، وبالتالي استمرار مشروع التكامل الأوروبي.

المشكلة الأساسية التي لم يتم حلها: الاستقرار بدون انضباط

إن التوتر الجوهري داخل منطقة اليورو ليس بجديد، ولكنه أشدّ من أي وقت مضى: لا يمكن لاتحاد نقدي بدون اتحاد مالي أن يستقر على المدى الطويل إلا إذا التزم جميع الأعضاء طواعيةً بالانضباط المالي. وطالما أن الأعضاء يعلمون أنهم سيحظون بحماية البنك المركزي الأوروبي والأدوات المشتركة عند الضرورة، فإن حوافز التماسك الطوعي ضعيفة. هذه المشكلة الأساسية - المعروفة في علم الاقتصاد باسم "المخاطر الأخلاقية" - لم تُحلّ بأي من الإصلاحات المؤسسية التي نُفّذت حتى الآن.

يمكن نظرياً أن يتخذ حل هذه المعضلة مسارين: إما أن تُوضَّح علاقات المسؤولية الضمنية، وتُضفى عليها الشرعية الديمقراطية، وتُدعَّم بقدرة مالية حقيقية، وهو ما يُؤدي إلى اتحاد مالي وسياسي متكامل. أو أن تُنشأ آليات عقابية فعّالة تُطبَّق أيضاً على الدول الكبرى، وتُصحِّح الاختلالات المالية تلقائياً دون السماح للسلطة السياسية بتقويض القواعد. كلا المسارين يتطلب إرادة سياسية غير واضحة حالياً في الخطابات الوطنية لأعضاء منطقة اليورو.

ما تبقى هو ما ميّز منطقة اليورو منذ نشأتها: نظامٌ يلجأ، في أوقات الأزمات، إلى التصعيد التقني والمؤسسي دون تطوير الإطار الديمقراطي والقانوني اللازم. يوجد اتحاد ديون ضمني، لكن الاعتراف الصريح به هو المحظور السياسي الذي يُبقي منطقة اليورو متماسكة، وفي الوقت نفسه يُمثّل نقطة ضعفها الأعمق.

سيناريوهات منطقة اليورو: بين التعميق وفقدان الثقة

تعتمد جدوى الترتيب الحالي في نهاية المطاف على متغيرين: ثقة أسواق رأس المال والتماسك السياسي للدول الأعضاء. وكلاهما يتعرض لضغوط حاليًا. فقد ارتفعت هوامش أسعار الفائدة على السندات الفرنسية مقابل السندات الألمانية إلى مستويات لم تشهدها منذ 16 عامًا. كما أن عدم الاستقرار السياسي في باريس - مع وجود حكومات أقلية، وتصويتات على الثقة، ونزاعات عالقة حول الميزانية - يُثير قلق الأسواق.

لا تكمن المشكلة الهيكلية في أزمة السيولة الحادة بقدر ما تكمن في مسألة الملاءة المالية طويلة الأجل. فقد التزمت فرنسا بخفض عجزها إلى ثلاثة بالمئة بحلول عام ٢٠٢٩، وهو مسار يتطلب تخفيضات كبيرة في الإنفاق، وهو أمر لا يحظى بتأييد الأغلبية في المشهد السياسي الراهن. وفي حال عدم تحقيق هذا الهدف، ستواجه المفوضية الأوروبية ومجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي خيارًا مألوفًا: إما تخفيف القواعد أو المخاطرة بزعزعة الاستقرار السياسي لإحدى أكبر اقتصادات الاتحاد.

لذا، فإن مشكلة الثقة في منطقة اليورو هيكلية: فالاتحاد النقدي يقوم على توقع التزام أعضائه بالقواعد، وعلى التوقع الضمني بتدخل آليات الدعم المؤسسي في حال خيبة هذا التوقع. وطالما أن كلا التوقعين راسخان في السوق، يبقى النظام مستقراً. إلا أنه إذا اهتز أحد هذين التوقعين - على سبيل المثال، بسبب نزاع قانوني خطير حول مؤشر أسعار المستهلك، أو أزمة سياسية في فرنسا، أو ركود عالمي آخر - فقد يتحول اتحاد الديون الضمني بسرعة إلى أزمة صريحة.

إن تاريخ منطقة اليورو هو قصة الابتكار المؤسسي من خلال إدارة الأزمات. ما ينقصنا هو نقاش عام صريح حول النموذج الذي ترغب منطقة اليورو في أن تكون عليه فعلاً: هل هي ركيزة للاستقرار بقواعد حقيقية، أم اتحاد سياسي بتضامن حقيقي، أم عقد آخر من التخبط الإبداعي على حساب أولئك الذين يدخرون دون أن يستفيدوا؟.